Mecanismos para fijar el precio de compra en el contrato de compraventa de empresas

Mecanismos para fijar el precio de compra en el contrato de compraventa de empresas

¿Cómo surge el precio de una transacción?

El precio que el comprador y el vendedor acaban pactando  en el marco de una transacción de compraventa de una empresa, generalmente surge como consecuencia de dos procesos en paralelo:

  1.  La valoración de la empresa llevada a cabo por el comprador, basándose, entre otros, en el trabajo realizado por sus asesores en las diferentes áreas (financiero-contable, fiscal, legal, laboral, etc.).
  2. La negociación del precio final entre las partes.

La conclusión de la transacción, en caso de acuerdo entre las partes, es la firma de un contrato de compraventa. Los aspectos financieros del contrato de compraventa son claves para asegurar que ambas partes cumplen sus expectativas en la transacción, atendiendo al precio pactado y a un nivel de riesgos aceptado.

Generalmente, el valor de las acciones, se determina mediante la siguiente formula simplificada:

               Valor de las Acciones = Valor del negocio (Activos del Negocio) – Deuda Neta

Los métodos generalmente utilizados para valorar el negocio de las empresas suelen ser:

  1.  Descuento de flujos de caja: Está considerado generalmente como el método conceptualmente “correcto” para valorar un proyecto empresarial  en continuidad de explotación, ya que se basa en la capacidad de generación futura de flujos del negocio.
  2. Múltiplos comparables: Aporta un valor indicativo del negocio, comparándolo con empresas de características similares para las que existe información disponible (fuentes: empresas cotizadas, transacciones de otras sociedades o transacciones previas en la compañía objeto de valoración). Uno de los múltiplos más utilizados es el múltiplo del EBITDA.

El uso de cualquiera de los dos métodos, dependerá, principalmente, de la calidad de las proyecciones facilitadas por el vendedor. En cualquier caso y tal como se ha indicado anteriormente,  si existe información, el mejor método es el Descuento de Flujos de Caja. En estos casos, el método de los múltiplos comprables suele utilizarse más como un método secundario de contraste de la metodología principal (Descuento de Flujos de Caja).

Es importante destacar que, conceptualmente, cualquier criterio de valoración persigue únicamente proporcionar una idea de cuál debe ser un valor objetivo de un activo basándose en sus características intrínsecas; sin embargo, el precio (entendido como valor final de una transacción) surge del proceso de negociación entre las partes que, partiendo de una valoración que utiliza métodos objetivos, puede incorporar elementos subjetivos y cualitativos que condicionan el resultado final de la operación y trasciende a los cálculos numéricos.

En consecuencia, el análisis a realizar por el comprador y sus asesores en el ámbito económico –financiero, vendrá muy determinado por cómo se fije la cuantificación del precio entre las partes. En cualquier caso,  existen una serie de parámetros  cuyo análisis y cálculo suele ser recurrente en la mayoría de transacciones:

  1. EBITDA normalizado  o EBITDA ajustado.
  2. Working capital y Working capital normalizado.
  3. Deuda Neta.

Estos parámetros o indicadores, si bien se basan en la información contable, son “Non GAAP Financial Measures”, es decir, no están regulados por ninguna normativa contable. En consecuencia, y aunque existen ciertas prácticas habituales sobre las partidas que  los componen,  su composición en cada transacción es discrecional.

En cualquier caso, si cualquiera de estos parámetros  tiene un impacto en la determinación del precio inicial o en las cláusulas de ajuste de precio, el contrato de compraventa debe incluir su definición y componentes, al objeto de facilitar su cálculo y evitar futuras disputas entre las partes.

Generalmente en la mayoría de transacciones existen tres fechas claves para  la determinación del precio:

  1. Fecha de referencia: Es la fecha del cierre contable tomado como referencia para el cálculo del precio.
  2. Fecha de firma: Es la fecha de firma del contrato de compraventa, en el que se fijan los mecanismos para la determinación del precio inicial y final de la transacción.
  3. Fecha de cierre: Es la fecha en que el comprador toma el control de la empresa, es decir, se produce la ejecución efectiva de la compra.

 

Normalmente transcurre un periodo (en ocasiones meses), entre la fecha en que se formaliza la operación (fecha de firma) y la fecha en la que el comprador toma el control efectivo (fecha de cierre).

¿Qué mecanismos de ajuste de precio existen?

El precio final de cualquier transacción dependerá del mecanismo de fijación de precio acordado entre las partes en el momento de la compra venta. En general, existen dos opciones básicas para la fijación del precio de compra:

  1. Mecanismo de ajuste de precio: En el contrato de compra venta (fecha de firma) se define un precio inicial, sobre el cual se aplican unos mecanismos de ajustes que se especifican también en el contrato de compraventa. Estos mecanismos tienen por objetivo proteger al comprador de cualquier merma o pérdida de valor después de la firma del contrato

Los ajustes de precio  más recurrentes suelen ser  de:

  • Partidas de balance (Deuda Neta, Working Capital, Capex).  Los ajustes se calculan como la diferencia entre el valor objetivo (calculado sobre la base de las cifras existentes en los estados financieros de referencia o sobre una media histórica) y los valores de esos parámetros a la fecha de cierre.  Generalmente siempre se incorpora el ajuste de la Deuda Neta, si bien es práctica habitual, al objeto de reducir el riesgo de manipulación (p.e.: retrasos en el pago de proveedores, adelanto del cobro de clientes, reclasificaciones de  partidas, atrasos en las inversiones previstas, etc.),  que se complemente con el ajuste del working capital. Asimismo, en determinadas empresas y sectores donde la inversión en activos fijos (“Capex”) es recurrente, la consideración de un ajuste sobre el Capex suele ser también un elemento clave.

En cualquier caso, los ajustes del working capital y del capex, deben entenderse en el marco de reducir el riesgo de manipulación (pérdida de valor), como un componente más de la deuda neta, ya que variaciones en el working capital o en la inversión de activos fijos (“Capex”) cuando existe movimiento de caja, tienen como contrapartida la Deuda Neta.

  • Performance del negocio, también conocido como cláusula de “Earn-out” (p.e.: Ventas, EBITs, EBITDAs, flujos operativos, etc.). Este clausula implica variabilizar el precio de la compra en función de la consecución o no de unos objetivos financieros futuros (generalmente 2-3 años). En ocasiones, los objetivos futuros pueden referirse a indicadores no financieros (p.e.: apertura de un número  de establecimientos, alcanzar un número de clientes, etc).

Normalmente, se utiliza la cláusula de “earn-out” cuando comprador y vendedor difieren en relación a las expectativas futuras de la sociedad y por lo tanto sobre el valor de la sociedad.

En este caso, si bien se transfiere la propiedad, los vendedores siguen participando del éxito económico de la sociedad. En consecuencia, dependiendo de si los vendedores siguen o no vinculados a la empresa y el nivel de decisión que tengan durante ese periodo, la aplicación de esta cláusula puede resultar de difícil aplicación práctica o causa de conflictos.

2) Mecanismo “Locked box”: En este caso, se acuerda un precio fijo basado en la fecha de cierre de los estados financieros de referencia (“Fecha de referencia”), excluyéndose de esta manera la posibilidad de realizar cualquier ajuste al precio en la fecha de cierre. En este contexto, el comprador a priori recibiría los flujos generados por la empresa desde la fecha de referencia hasta la fecha de cierre.

Por lo tanto, las partes negocian el precio basándose en la situación histórica conocida, tomando en consideración el valor del negocio y la situación de la deuda neta (y en ocasiones del working capital y de  otros parámetros)  a dicha fecha  de referencia (en este caso “Locked box date”).

En general, podría ser recomendable para el comprador este mecanismo, en aquellas circunstancias en que se ha obtenido información suficiente y de calidad para poder realizar razonablemente una evaluación de la situación y perspectivas de la empresa (por ejemplo, cash flow generado por la empresa entre la fecha de referencia y la fecha de cierre).

En cualquiera de las 2 opciones, el comprador debe obtener garantías en relación al periodo transcurrido hasta la fecha de cierre, mediante la inclusión de determinadas cláusulas en el contrato de compraventa, con objeto de:

  1.  evitar que el vendedor pierda su deber de diligencia en la gestión de la  empresa,
  2.  limitar la toma de decisiones del vendedor en aquellos aspectos que puedan implicar una disminución del valor del negocio o que afecten a la deuda neta de la sociedad en su propio beneficio, tales como distribución de dividendos, pagos de bonus u otras remuneraciones no pactadas a la dirección, etc.

No obstante, en el caso del  mecanismo “Locked box” las precauciones deben ser mayores por parte del comprador, ya que no existen mecanismos de ajuste de precio y por tanto  el riesgo de pérdida de valor puede ser mayor.

Principales ventajas e inconvenientes de los diferentes mecanismos de ajuste de precio

En el cuadro adjunto se muestran (desde la perspectiva del Comprador) algunas de las principales ventajas e inconvenientes relacionados con los diferentes mecanismos de ajuste de precio comentados.

 

En general, la elección entre un mecanismo de ajuste de precio y otro dependerá, entre otros aspectos, de cómo se haya estructurado la transacción y del calendario previsto por la partes para negociar y  completar la misma.

¿Cómo podemos ayudarte?

Javier Ledesma

Javier Ledesma es licenciado en Administración y Dirección de Empresas por la Universidad Autónoma de Barcelona, Máster de Contabilidad y Auditoría de Cuentas ymiembro del Registro Oficial de Auditores de Cuentas de España (ROAC) desde el 2012. Certificación profesional en valoración de Empresas (CEVE) otorgada por el Instituto Español de Analistas Financieros (IEAF), del cual es miembro desde el 2009.
Inició su carrera profesional en la firma en 2005 en el ámbito de la auditoría financiera. En 2011 se incorporó al departamento de Financial Advisory Services siendo actualmente Senior Manager.

Dispone de amplia experiencia y especialización en proyectos de Transaction Services (Due Diligence middle market, DD para Private Equity, ajustes y disputas de precio, etc), de Valoración de empresas y de análisis de planes de negocio en diferentes entornos (salidas al MAB, refinanciaciones, restructuraciones operativas, etc). Adicionalmente ha desarrollado competencias multidisciplinares mediante la participación en proyectos de Forensic (cuantificación de daños, transaccional, concesiones, etc) y PPA (Purchase Price Allocation).

Su trayectoria profesional le ha permitido obtener una amplia visión del mundo de la empresa, así como del análisis y la planificación de los negocios.

Javier Ledesma