¿Por qué es importante el análisis del Net Working Capital en la compraventa de una empresa?
No existe una única definición que identifique las partidas que integran el Net Working Capital (NWC), ya que al tratarse de una “Non GAAP Financial Measure”, no está regulado por ninguna normativa contable y, por tanto, su definición en el contexto de una compraventa de una empresa dependerá principalmente de lo que acuerden las partes.
En este contexto, en el cuadro inferior se muestra a efectos orientativos una posible definición de Net Working Capital:
Partiendo de este punto de partida, dependiendo del tipo de negocio y de industria, el Net Working Capital de cada Target puede tener partidas relevantes diferentes y, por tanto, las claves a analizar variarán. Por ejemplo, en una empresa del sector retail, sin perjuicio de la existencia de otros conceptos, las existencias y los acreedores comerciales serán los principales puntos a analizar (generalmente los clientes es cobro al contado); en cambio, en una empresa del sector industrial será necesario prestar atención al tratamiento contable que reciben las provisiones de garantías (normales vs. one off), valoración del WIP (trabajo en curso), provisión de clientes morosos, etc.
¿Qué papel tiene el NWC en el precio final de una transacción de compraventa de una empresa?
En primer lugar, tal y como se explicaba en un post anterior, es importante tener claras las fases en un proceso de compraventa.
Para analizar el papel que juega el Net Working Capital en la determinación del precio en una compraventa de empresa, es muy importante tener en cuenta que existe una relación directa entre el NWC y el flujo de efectivo de las operaciones o cash flow operativo, que es un driver básico a la hora de asignar valor a un negocio.
Asimismo, el precio que el comprador debe pagar por el valor de las acciones “Equity Value” será igual al “Enterprise Value” que corresponde con el precio asignado al negocio del Target en la fecha de valoración, independientemente del tipo de método de valoración que utilicemos (Múltiplos, DFC, etc.), menos la Deuda Neta “Net debt” (Deuda financiera – efectivo y otros activos líquidos equivalentes).
Aunque parezca a simple vista que el Net Working Capital no es relevante en la determinación del precio, debemos decir que sí juega un papel importante debido a que sus variaciones generan entradas/salidas de caja y, por tanto, afectan a la Deuda Neta. En consecuencia, debemos establecer mecanismos de ajuste[1] que permitan proteger al comprador de variaciones “no naturales” del NWC a fecha de cierre, que pueden afectar negativamente al precio final a pagar. A continuación, se detallan una serie de ejemplos de cómo puede afectar el NWC al precio final:
- Aplicando medidas como pueden ser el retraso en el registro de facturas o de pago a proveedores, adelanto del cobro de clientes, reclasificaciones de partidas, etc., pueden incrementar la tesorería a fecha de cierre y, por tanto, el precio a pagar por el comprador.
Dependiendo de cómo las partes definan el NWC y Deuda Neta, pueden existir partidas que se consideran como Deuda Neta (los denominados “debt like ítems”) que si no se han tenido en consideración desde el principio, o bien pueden suponer un “deal break” en los momentos finales de la negociación (cuando el comprador ya ha asumido importantes gastos derivados del análisis de la transacción) o pueden suponer que, una vez se haga efectiva la toma de control del Target, se tengan que hacer una serie de pagos no previstos que se deberían haber descontado del precio. Algunos ejemplos pueden ser (facturas de proveedores vencidas o aplazadas, aplazamientos de deudas con administraciones públicas, depósitos recibidos que se deban devolver, provisiones por riesgos, indemnizaciones, etc).
Por ello, el objetivo de análisis para el Net Working Capital en una compraventa de una empresa debe permitir disponer de una imagen clara de lo que se incluye/excluye para determinar un NWC ajustado y normalizado, como base para la negociación, así como para entender las necesidades operativas de financiación presentes y futuras existentes para el comprador desde el día después de la toma el control efectiva de la empresa.
Finalmente, como resumen, se describe a continuación una forma, que no la única, de proteger al comprador frente a variaciones deliberadas del NWC que pueden incrementar el precio a fecha de cierre de la operación. Para ello se recomienda:
- Establecer una definición clara de lo que se entiende por Net Working Capital. Para lograrlo, puede ser de ayuda este otro artículo publicado en nuestro microsite sobre la importancia de la adecuada definición de las cláusulas financieras en los acuerdos de compraventa de empresas.
- Realizar un análisis sobre el NWC a la fecha de referencia para obtener un NWC ajustado con base en la definición del punto anterior.
- Determinar un Net Working Capital normalizado. No existe una fórmula establecida para su determinación, pero un método aceptado en muchos negocios es considerar un porcentaje del NWC ajustado sobre ventas acumuladas de un periodo relativamente extenso (P.e.: 12- 18- 24 meses).
- Incorporación al mecanismo de ajuste de precio del ajuste al NWC. El ajuste correspondiente resultaría de comparar el NWC ajustado a la fecha de cierre con el NWC normalizado o de referencia.
Se adjunta un ejemplo de cálculo de Net Working Capital normalizado y del cálculo del ajuste del precio.
En resumen, aunque en un primer momento puede parecer que el papel del NWC en un proceso de compraventa no es determinante, su impacto puede ser más que relevante. EL Net Working Capital puede llegar a influir en el precio final de la compraventa y, por esta razón, es esencial realizar un análisis detallado del mismo.
[1] Mecanismo de ajuste de precio (que generalmente, incorpora al menos el ajuste de la Deuda Neta), es práctica habitual, al objeto de reducir el riesgo de manipulación (p.e.: retrasos en el pago de proveedores, adelanto del cobro de clientes, reclasificaciones de partidas, atrasos en las inversiones previstas, etc.), que se complemente con el ajuste del Net Working Capital.
Se incorporó a Forvis Mazars en 2013, después de haber desarrollado su carrera profesional en KPMG, prestando servicios en el ámbito del Deal Advisory: asesoramiento en refinanciaciones y reestructuraciones de importantes compañías a nivel nacional e internacional, realización de planes estratégicos, mejoras operativas, trabajos de revisiones independientes de negocio y análisis de proyecciones financieras, asesorando tanto a entidades financieras como a clientes del sector privado.
Desde su incorporación a Forvis Mazars, ha asumido la responsabilidad en proyectos de asesoramiento financiero (refinanciaciones, análisis de planes de negocio…), así como en proyectos de Transaction Services (Due Diligences de compra y venta) donde dispone de amplia experiencia. Finalmente, durante su paso por KPMG, también desarrolló competencias en el ámbito del asesoramiento Forensic.
