COVID-19: Pautas de valoración para el Private Equity
La actual situación de incertidumbre supone un reto adicional para los asesores especializados en la valoración de empresas. En estos momentos, los planes de negocio futuros, los múltiplos de empresas cotizadas, las transacciones, las primas de riesgo y todo el resto de las variables y la información que soportan nuestro trabajo están sujetas a un alto grado de volatilidad.
Ahora, más que nunca, se necesita tener la cabeza fría e intentar aplicar el sentido común en cualquier ejercicio de valoración empresarial. Si bien en momentos de incertidumbre, los rangos de lo que puede considerarse valor razonable (fair value) tienden a ensancharse, dejarse llevar por la vorágine de noticias y datos económicos puede llevar a infravalorar o sobrevalorar activos, y consecuentemente a tomar decisiones equivocadas.
Recientemente, a consecuencia de la magnitud de la actual crisis y la incertidumbre asociada, el board de la International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines (IPEV) ha publicado una guía con recomendaciones (best practices) para la industria del capital privado, con el objetivo de considerarlas en la valoración de sus inversiones (Net Asset Value o NAV) a 31 de marzo de 2020.
A continuación, destaco algunas de las reflexiones que hace la IPEV, que son aplicables en cualquier proceso de valoración de empresas, más allá del propio entorno del Private Equity y de sus necesidades de reporting trimestral:
- Se han de seguir aplicando procesos de valoración robustos y bien soportados, más si cabe en el contexto actual.
- Una valoración razonable (fair value) no equivale al precio de una “venta al descuento”. El valor razonable representa la cantidad que se recibiría en una transacción ordenada utilizando hipótesis de los participantes del mercado (market participants) en el entorno actual, en base a lo que se conoce o se puede conocer en la fecha de valoración.
- Es extremadamente importante evitar duplicar el impacto de ciertos inputs en la valoración (double dip):
- Por ejemplo, si se han ajustado las magnitudes utilizadas en la valoración (Ventas, EBITDA, Beneficio Neto, etc.) como consecuencia de un comportamiento peor de lo esperado, se deberá aplicar el múltiplo apropiado más que un múltiplo derivado de compañías cotizables comparadas, cuyos resultados aún no han incluido esas menores expectativas de rentabilidad.
- Si utilizamos una aproximación a la valoración a través del Descuento de Flujos de Caja (DCF), si ya hemos ajustado los cash flows futuros, el incremento de la tasa de descuento deberá ser inferior al incremento que se aplicaría a dicha tasa si los cash flows proyectados no se han ajustado por el impacto de la crisis.
- Es obvio, pero necesario resaltar que una mayor incertidumbre se traducirá probablemente en mayores riesgos, estos en una mayor rentabilidad exigida que por ende redundará en unas menores valoraciones de los activos.
Se incluyen asimismo una serie de recomendaciones sobre aspectos específicos a considerar en la valoración de participaciones en el capital de empresas, algunas más obvias que otras, pero siempre interesantes de tener en consideración:
- El impacto de la crisis en los ingresos y los clientes, en la cadena de suministro (supply chain), en las operaciones, incluyendo la disponibilidad de empleados y directivos para trabajar en remoto, han de ser aspectos a considerar de manera rigurosa.
- Se recomienda trabajar con distintos escenarios temporales, que valoren distintos plazos de salida de la crisis, extendiendo esta a 3,6,12,18 meses o más. La variable tiempo es una de las que puede generar mayor incertidumbre e impacto en las magnitudes de las compañías y por ende en el valor.
- El factor liquidez es otra variable importante a considerar: ¿hay posibilidad de que se incumplan covenants de deuda?, ¿cuál es el impacto de una reducción en la generación de tesorería extendida en el tiempo?, ¿cómo nos juega el working capital?
- Será necesario aislar aquellos impactos meramente temporales o que vayan a ocurrir una sola vez (one-time impacts) de las magnitudes sobre las que se vayan a aplicar múltiplos de valoración. No obstante, sí deberán ser considerados a efectos de los saldos de tesorería (menor Cash Flow) e impactarán directamente en el valor del negocio.
- Los múltiplos deberán ser congruentes con la magnitud a la que se va a aplicar. Una aproximación útil para calcular el porcentaje de cambio en un múltiplo previo a la crisis es observar el porcentaje de caída en la capitalización de compañías públicas comparables. Dichos análisis deberían contemplar no obstante el nivel de endeudamiento de las sociedades cotizadas y diferenciar entre el porcentaje de caída del Enterprise value vs Equity value en función del múltiplo a utilizar (EV/EBITDA vs. PER, por ejemplo).
En resumen, la publicación “Special Guidance – March 2020” del IPEV Board, disponible en su página web, facilita una lista de recomendaciones muy útiles, no exhaustiva, de algunos aspectos a tener en cuenta en la valoración de participaciones en el capital de empresas, como consecuencia del impacto de la crisis generada por el COVID-19 en la economía.
Es ahora cuando los especialistas en valoración de empresas han de demostrar su capacidad técnica, sus conocimientos y su capacidad de adaptación al medio para, juntamente con directivos, empresarios e inversores, dar soluciones creativas y a la vez rigurosas que aporten valor a las necesidades de estos en sus transacciones y proyectos corporativos.
Ingresó en la Firma en septiembre de 2011, y desde entonces ha asumido la responsabilidad de numerosos proyectos como asesor financiero para una gran variedad de clientes de diversos sectores empresariales. Trabajos que principalmente, y entre otros, han consistido en fusiones y adquisiciones de empresas, valoraciones, refinanciaciones y reestructuraciones empresariales, análisis de planes de viabilidad, etc., tanto a nivel nacional como internacional.
Asimismo, ha organizado y coordinado diversas conferencias y seminarios sobre temas financieros de actualidad. Ha colaborado como profesor asistente en diversas escuelas y centros de formación en programas y seminarios sobre estrategia financiera, mercados de capitales y valoración de empresas.
Actualmente es el responsable del área de Valoraciones y director en el departamento de Corporate Finance.
