La importancia de la adecuada definición de las cláusulas financieras en los acuerdos de compraventa de empresas
Desde la perspectiva del Comprador, es clave para determinar el precio de un negocio o sociedad (“Target”), el análisis de las proyecciones financieras (perspectivas futuras), los resultados históricos, la situación de la deuda neta a la fecha adquisición, así como también la identificación de los riesgos existentes.
Pero, si bien es importante entender para el Comprador cuál es el perfomance del negocio a comprar, así como su estructura financiera y riesgos existentes, también lo es que todos los aspectos claves del proceso de negociación queden adecuadamente recogidos en el acuerdo de compraventa (o “SPA”) y, más concretamente, en la cláusulas contables–financieras del SPA que suelen fijar el mecanismo de ajuste de precio.
Los parámetros financieros usualmente más utilizados para la determinación del ajuste del precio a la fecha de cierre de la transacción o a futuro (cláusulas de “earn-out”), y por lo tanto, a evaluar en el contexto de la misma son:
- La composición y formación del EBITDA (“Earnings before interest, tax, depreciation and amortization”), como indicativo del performance del negocio,
- el nivel de endeudamiento del Target (concepto de “Deuda Neta”), incluyendo aquellas partidas que si bien contablemente no forman parte de la Deuda financiera, sí que pueden tener esta consideración en el marco de la transacción (“Net debt like-items”),
- la evolución y nivel de los activos corrientes del negocio (“Working capital”).
Estos parámetros o indicadores, si bien se basan en la información contable, son “Non GAAP Financial Measures”, es decir, no están regulados por ninguna normativa contable. En consecuencia, y aunque existen ciertas prácticas habituales sobre las partidas que los componen, su composición en cada transacción es discrecional y están sujetas a la interpretación y definición de lo que las partes consideren. En consecuencia, es un aspecto crucial el poder identificar y delimitar estos parámetros en el SPA, todo ello con la intención de disminuir el riesgo de futuras disputas vinculadas con el ajuste de precio y, por otra parte, facilitar las reclamaciones en caso de detectarse anomalías en el Target o incumplimientos en las condiciones pactadas.
En cualquier caso, los parámetros a evaluar deben ser aquellos que mejor recojan la naturaleza de cada transacción. Por ejemplo:
- En aquellos casos que el EBITDA sea un componente relevante a la hora de fijar el precio de compra (bien porque el precio pactado se base en múltiplos de un EBITDA de referencia; bien porque exista un earn-out basado en la evolución futura del EBITDA, por ejemplo), será importante determinar y definir qué entiende Comprador y Vendedor como EBITDA. O, lo que es más relevante, qué es lo que Comprador y Vendedor entienden por “EBITDA Ajustado” o “EBITDA Normalizado” identificando los ingresos y gastos no recurrentes en EBITDA u otras partidas ajustables, los cuales deberán de ser excluidos del cálculo del mismo.
- En una sociedad donde los arrendamientos operativos sean muy relevantes para el negocio podría ser más interesante considerar el EBITDAR (“Earnings before interest, tax, depreciation, amortization and rent costs”) del Target en lugar del EBITDA.
- Asimismo, en negocios que presenten una gran estacionalidad será conveniente saber cómo el Target financia sus activos, cuál es su capacidad y límite de autofinanciación y su grado de endeudamiento, intentando identificar los niveles promedios y recurrentes (o lo que es lo mismo, “normalizados”) de Deuda Neta y Working Capital.
La no adecuada definición de los parámetros clave y de sus componentes en el acuerdo de compraventa (SPA) incrementa el riesgo de futuras disputas entre las partes. Es por ello que si bien este riesgo, en ocasiones, puede ser relegado a un segundo plano en el marco de la negociación, es crucial para que una operación de compraventa no consuma excesivos recursos en el post-deal (especialmente en situaciones complejas desde un punto de vista financiero o económico del Target).
Si bien parece una obviedad, es también necesario determinar en el SPA, el marco contable de referencia, ya que el mismo es la base, entre otros, para el cálculo del ajuste al precio. En última instancia, aunque los parámetros para determinar el ajuste al precio sean “Non GAAP Financial Measures”, su base es la contabilidad, la cual debe cumplir con la normativa contable de referencia establecida.
En ocasiones el Comprador y Target no tienen el mismo marco contable de referencia. En estos casos, es un aspecto clave para el Comprador al analizar el Target, homogenizar los criterios contables (por ejemplo: PGC versus IFRS o US GAAP).
En estas circunstancias, es recomendable incorporar en los análisis del Comprador (o de los expertos que para ello designe en el contexto de las revisiones financieras a realizar – Due Diligences), las diferencias de criterios existentes, al objeto de facilitar el análisis comparativo y visualizar el impacto futuro que tendría el Target en la organización del Comprador si finalmente fuera adquirido.
Al igual que con la identificación de aspectos extraordinarios o no recurrentes, con la homogenización de criterios lo que se pretende es identificar aquellos aspectos que, en el contexto de una transacción de compraventa, puedan entrañar un riesgo para el Comprador (por potenciales pérdidas) o un incremento de la rentabilidad del negocio (por beneficios potenciales). En definitiva, todo ello ha de permitir al Comprador determinar los niveles de EBITDA, Deuda Neta y Working Capital “ajustado”, “normalizado” o “recurrente”.
A modo de ejemplo se indica a continuación algunas posibles diferencias de criterios contables entre Comprador y Target:
- Los gastos de investigación, ya que los mismos pueden tener consideración de inmovilizado intangible o de gasto, lo que puede afectar a la comparabilidad de las cifras en sociedades del mismo sector. Asimismo, y a modo de ejemplo, la normativa contable IFRS o US GAAP no permite la activación de los gastos de investigación, mientras que el PGC sí.
- Otro ejemplo, lo podríamos encontrar en el tratamiento contable de las subvenciones de capital. Mientras que el PGC español apunta que las subvenciones deben contabilizarse inicialmente, con carácter general, como ingresos directamente imputados al patrimonio neto (y reconocerse en la cuenta de pérdidas y ganancias como ingresos sobre una base sistemática de forma correlacionada con los gastos derivados de la subvención); la normativa IFRS permite dos métodos de presentación: un método sería alineado con el del PGC, y el otro método permitiría reducir la subvención del activo subvencionado. La subvención en este último caso estaría reconocida en la cuenta de pérdidas y ganancias a través de la vida útil del activo depreciado (reduciendo el gasto por amortización).
- También destacamos por su grado de subjetividad, la necesidad de conocer los criterios seguidos para constituir las provisiones que, como tales, suelen ser estimaciones (por ser indeterminadas en su importe o en la fecha en la que se cancelarán). A modo de ejemplo, podríamos referirnos a la provisión de insolvencias de clientes, de forma que, entre otros, la cifra de Working Capital podría verse afectada.
Tal como se desprende de los ejemplos enunciados, para el Comprador puede tener una importancia clave la homogenización de criterios contables en sus análisis, ya que el performance del negocio o las partidas de balance pueden presentar resultados diferentes. Estas diferencias de homogeneización pueden ser incorporadas, en el marco de la negociación, en las definiciones del EBITDA, Working Capital y Deuda Neta recogidas en el SPA las cuales, tal como hemos indicado anteriormente, son “Non GAAP Financial Measures”.
Inició su carrera profesional en Forvis Mazars en el año 2000, concretamente en el campo de la auditoría financiera (tanto de sociedades nacionales como internacionales) realizando las auditorías financieras de sociedades de diferentes sectores como, por ejemplo, distribución y automoción.
Ana posee un gran conocimiento de la normativa internacional (IFRS) y una gran experiencia en revisiones de control interno. En la actualidad forma parte de Forvis Mazars Financial Advisory donde centra su actividad profesional en proyectos de Transactions Services y de Forensic, principalmente en la realización y coordinación de proyectos de Due Diligences, proyectos de cuantificación de indemnizaciones (lucro cesante / daño emergente), así como proyectos de cuantificación de ajustes al precio en una transacción de compraventa, entre otros. Debido a la especialidad de este tipo de proyectos, Ana está habituada a trabajar en entornos de equipos multidisciplinares e internacionales.
